【恒天观察】细数对冲基金的“七种武器”

  古龙小说《七种武器》里，列出了长生剑、孔雀翎、碧玉刀、多情环、离别钩、霸王枪、拳头等七种非一般江湖武器，分别对应着笑、自信心、诚实、仇恨、戒骄、勇气和不放弃；我们就用此比喻，细数量化对冲基金的七种主要策略应用。

  量化基金和对冲基金的加快速度进行发展离不开高净值客户，2015年我国高净值人群突破126万，资产规模达到129万亿元，超高净值人群的财富规模增长很快，年平均增长率约为30%。与此同时，高净值人群投资的需求现在不仅局限在境内，还包括跨境的资产配置，这都涉及量化风险对冲。

  古龙小说《七种武器》里，列出了长生剑、孔雀翎、碧玉刀、多情环、离别钩、霸王枪、拳头等七种非一般江湖武器，分别对应着笑、自信心、诚实、仇恨、戒骄、勇气和不放弃；我们就用此比喻，细数量化对冲基金的七种主要策略应用。

  许多江湖上最强的高手都是使剑的，许多江湖上最强的高手都是做宏观的。曾经名满天下的索罗斯的量子基金就是做宏观的，还有比如保罗琼斯(PaulJones)的都德期货基金、布鲁斯科夫纳(BruceKovner)的卡克斯顿(Caxton)、刘易斯培根(LouisBacon)的摩尔全球基金等。

  宏观对冲基金”经常在对宏观经济和金融环境分析的基础上，直接对股市、债券、外汇和大宗商品做相关操作，主要是做些方向性(directional)的交易，比较少做对冲和套利。宏观对冲基金的特色是，它们一般只操作流动性最好的金融理财产品，而且一般不频繁交易，持有时间会很长。因此它们有最大的容量(capacity)，有能力管理很多钱。

  宏观对冲基金通常可大致分为两类：一类的决策是主观决定的(discretionary)，另一类的决策是基于模型的；“主观决定的宏观对冲基金”代表是索罗斯的量子基金，它是1992年狙击英镑和1997年亚洲金融危机的主要参与者；其实绝大多数的宏观对冲基金要温和得多，而且杠杆相比别的类型的基金并不高。近年来投资的人对风险控制逐渐重视，宏观对冲基金也注意分散风险，很少像当年那样主动狙击了。

  ”模型的宏观对冲基金”有些专攻外汇，更多是属于一类叫做管理期货(Managed Future，或者称为Commodity Trading Advisor，简称CTA)的。管理期货基金一般基于模型去操作全球期货(包括股指期货、国债期货、大宗商品期货等)和外汇，策略上多是趋势投资。2008年发生“武林浩劫”般的金融风暴，其他基金惨败，这类基金反而有非常好的表现。

  “仙人抚我顶，结发受长生。”宏观对冲基金偶有挫折，但能在江湖上屹立30年不倒的，不少是做宏观的。宏观对冲基金是长生的。

  统计套利是一种基于模型的＂中短期投资策略＂，使用量化分析的方法挖掘投资机会，其收益并不取决于整体市场走势。统计套利一般是夏普比率最高的，尤其是高频率的策略。

  夏普比率表示了赚钱的稳定程度。夏普比率越大越好。大于0是赚钱；大于1是蛮好；大于2是很好，基本上每个月都在赚钱了；如果夏普比率达到7或者10，那就是几乎每天都在赚钱。

  统计套利还有一个重要的限制，即容量。许多统计套利模型都是专注于市场中某一个小地方的非有效性(inefficiency)，也就是赚钱的机会。这样的机会可能可以很稳定地赚钱，但却往往无法容纳很多的钱进去操作。所以说，投资策略的夏普比率一般和容量成反相关。暗器最重要的是怎么样打造机关，孔雀翎的图纸是天下英雄争夺的宝物。而统计套利最重要的则是模型。

  到底什么是模型呢？在这里它一般是一个计算机程序，用计算机语言实现了一些数学方程式，可以把它理解成一个黑盒子。一些被认为可拿来预测市场的数据进入这个黑盒子，出来的时候就是预测结果：应该买什么卖什么，买多少卖多少。天下最强的暗器的制作图纸，除了它的主人以外，没有人见过。天下最赚钱的统计套利模型，除了它的主人以外，也没有人见过。

  ＂事件驱动对冲基金＂主要投资于公司重大事件造成的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购等。事件驱动常见的有如下这几招：

  ──廉价债券(Distressed Debt，又称困境债务、危难债券)，主要投资于破产、濒临破产或者严重经营不善的公司。一个思路是深度价值投资，即大量买入困境公司的证券，然后积极改善公司运营，提升证券价格；另一个思路则是买入一些沽空另一些，比如资本结构套利，买入同一家公司的某种证券同时沽空另一种，从差价中牟利。

  ──并购套利(Merger Arbitrage，又称风险套利)，主要是投资于将要并购的公司股票。最常见的是购买被收购的公司的股票，同时沽空收购方公司的股票。

  ──特别时机投资，主要投资于资产重组的公司。国内前段时间流行ST重组潜力股，富贵险中求，即属于此类。

  ──激进投资(Activist)，一般不满于某公司现有的管理和战略，于是收购公司的较大一笔股份，然后试图影响董事会和公司决策，改善公司运营和提高股价。它们的行为又被称为股东权益运动、股东积极主义。刀不轻易出鞘，一出鞘就要见血。

  多情环这样的兵器可不是业余闹着玩的。可转换债券(Convertible Bond)也不是业余闹着玩的。可转换债券，简称可转债，又叫可换股债券。可转换债券很有意思。它是一种债券，但又能转换为债券发行公司的股票。转换比率一般会在发行时确定。

  从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间内将其购买的债券转换成指定公司的股票。

  可转换债券很复杂。作为债券它有利率风险和久期风险；作为股票它有股市风险；期权部分有波动性风险；一般发行可转债的不是信用最好的企业，有信贷风险；缺乏流动性有流动性风险，这可不是业余闹着玩的。

  可转换套利最常见的一个思路是购买公司的可转债，同时沽空股票。这其中牵扯到许多技术细节。可转换套利最不愿意见到的情形在2005年发生了。美国通用汽车公司的信用评级被降低的同时，超级富豪柯克克科瑞安(Kirk Kerkorian)出价购买它的股票。可转换套利基金由于同时买进了债券沽空了股票，两边都受损。

  相对价值(Relative Value)对冲基金，赌的就是相对。广义的相对价值对冲基金包括前面说的统计套利，在这里我们所描述的是狭义上的相对价值对冲基金。相对价值对冲基金一般对紧密关联的证券(如国债和其他债券)的相对价格来投资。它们相信各类债券间的差异自然生灭，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弭。如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。简单地说，相对价值对冲基金相信市场先生并不是暴躁不安的，总体来说是个乖宝宝，即使偶尔不乖很快也会变乖的。

  与宏观对冲基金不一样，相对价值对冲基金一般不做方向性的交易，因此不随着大市场的波动而起落。但由于相关证券之间的价差通常很小，不用杠杆效应的话就不能赚取高额利润，因此”相对价值对冲基金”比”宏观对冲基金”更倾向于使用高杠杆。

  历史上，最著名的相对价值对冲基金是美国长期资本管理公司，其最终因为高杠杆导致溃败。业界有个比喻说，相对价值有点像在压路机前面捡硬币。压路机何时开过来，很难预测。若能够捡10年硬币，许多人是愿意赌一把的。

  新兴市场(Emerging Market)指的是发展中国家的市场。有的国家，尽管经济发展水平已进入高收入国家的行列，但由于其金融市场发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。和新兴市场相对的是发达国家市场。中国属于新兴市场，但由于金融市场很大程度上还没有开放，往往不列在对冲基金投资的新兴市场范围内。

  新兴市场国家的经济迅速增加也带动了市场的繁荣。新兴市场对冲基金投资于新兴市场的各种金融理财产品。它们往往专攻于某个特定市场，一般偏向多头策略(Long Bias)。

  新兴市场常常大涨大跌，此類对冲基金有时回报比较高，但波动也会比较大。因为新兴市场对冲基金偏向多头策略，也往往会受世界经济景气的影响。

  除了市场本身的风险以外，投资新兴市场还有信息不对称的风险。即便是著名对冲基金经理利昂库珀曼(Leon Cooperman)，也曾经被外号为“布拉格海盗”的捷克人维克多柯泽尼(ViktorKozeny)忽悠去买阿塞拜疆的超大型国企油厂，结果以每股25美元的价格从柯泽尼手中接了本来不到每股1美元的期权，后来才发现原来是自己手下的投资经理和柯泽尼串谋。投资经理被捕，但柯泽尼至今依旧在巴哈马岛上逍遥(当地和美国没有引渡协议)。

  最简单最直接的武器就是拳头，任何一个人都可以使。最简单最直接的金融工具就是股票，每个散户都在玩。然而许多散户使的都是野路子，在电脑游戏《金庸群侠传》里又叫野球拳。

  股票对冲(Equity Hedge，又称Long/ShortEquity)，同时买进和沽空股票，但一般不要求市场中性，即在某一时刻有可能多头多一些，也有一定的可能空头多一些。实证研究显示，长期平均来看它们一般会偏多头。

  有些股票对冲基金偏爱价值股，有些偏爱成长股，还有些是看市场机会。但一般都是主要是基于对公司基本面的详细分析。按照拳谱一招一式地做各种调研、大量工作，使的可不是野球拳。

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